谁是美元牛市终结者?—美元周期分析(二)

摘要: 今年以来,美元指数呈现出牛市将尽的迹象。本文回溯了历史上两轮美元“牛转熊”的诱因,提出此轮牛市终结可能的导火索。

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郭嘉沂  兴业研究分析师

张峻滔  兴业研究分析师


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在上篇专题[1]中,我们回溯了美元指数诞生至今的历史,介绍了美元指数两轮大周期背后的驱动因素。简单根据过去两轮周期的时长(见图表1),美元指数2011年开启的升值周期,似乎将在今年走到尽头。2017年初至今美元指数跌幅超过9%。那么,美元指数升值周期将于何时终结,又为何终结?这已经成为了市场越发关注的问题。本文将回顾过去两轮美元大牛市的终结,并前瞻本轮升值周期结束的诱因。

众所周知,美元指数衡量的是美元兑一篮子货币的强弱。在欧元诞生之前,德国马克(1999年后停止流通)是权重最大的货币。目前,欧元权重超过50%(见图表 2)。尽管美元指数篮子中有多种货币,但过去的德国马克兑美元和现在的欧元兑美元的双边汇率主导了美元指数走势(见图表 3)。因而快速把握美元指数走势并不需要一一研究美元指数篮子中的货币对,只需抓住“主要矛盾”德国马克和欧元即可。因此,通过对比美国与德国的经济基本面和货币政策等,便可以解释大多数情况下的美元指数走势。整体而言,美国与德国实际GDP同比增速的差异主导了美元指数的趋势(见图表 4),但这还不足以充分解释美元指数的周期性变动。下文我们将对美元指数升值周期终结的触发性因素作进一步分析。

此前美元指数的两轮升值周期分别在1985年3月和2002年3月见顶。直觉上往往将“广场协议”的签订和“互联网泡沫”破灭视为美元指数升值周期终结的导火索。然而这样的判断并不精确(见图表 5)。“广场协议”签订于1985年9月,在协议签订前美元指数已经显现颓势,较1985年3月高点贬值超过12%。“互联网泡沫”则是在2000年3月便已经开始破灭,至当年年底纳斯达克指数已经跌去超过46%。随后的2001年9月美国遭受“911”恐怖袭击。尽管接连受到打击,美元指数仍在高位震荡,直至2002年3月才见顶。由此可见,“广场协议”和“互联网泡沫”一定程度上促成了美元熊市的形成,但并不是美元指数升值周期终结的直接原因,更不是充分条件

那么,真正导致前两轮美元牛市终结的诱因是什么?

 

2.1 货币政策比较


80年代的美联储不仅以联邦基金利率为货币政策工具,同时也将货币供给作为重要的政策目标。从政策利率和货币供给两方面而言,在1985年3月美元指数见顶之前,美联储已进入降息周期。相较德国央行,美联储的货币政策的边际宽松变化更加显著(见图表 6)。一方面,1984年9月开始美联储大幅降息,而德国央行的政策利率基本保持不变。另一方面,美国的货币供给较德国更加宽松。我们以“M2同比与名义GDP同比之差”衡量货币供给的宽松程度,简称“货币宽松度”。该数值越大,则货币供给越宽松。很明显,同样自1984年9月开始,美国相对德国的货币宽松度显著提高。2002年后,美国相对欧元区的货币宽松度也持续提高。更加宽松的货币政策是随后美元指数进入贬值周期的重要基础。

2000后,美国在连续经历了“互联网泡沫”和“911”恐怖袭击后,市场对于美国经济和美元的信心下降,但是美元指数并未立即掉头向下。虽然当时美联储和欧央行均处于降息周期,但在2001年9月后,美联储与欧央行之间的货币政策明显分化。美联储的降息较欧央行更为激进,直至2004年美联储进入加息周期,欧央行依然维持着更高的政策利率水平。2005年美元指数因美联储率先加息而短暂升值。2006年欧央行再度开启加息后,虽然绝对利率水平低于美联储,但是美联储宣称考虑结束加息。同年4月的G7会议声明称中国等新兴市场经济体的汇率弹性将增大,市场将此视为美元将贬值以修复经常账户逆差的信号。在多重因素的共同作用下,美元指数持续贬值(见图表 7)。

2.2资产相对收益率


除了货币政策,资产相对收益率对投机资本的流动有着较大影响,进而对汇率产生影响。资产收益率主要体现在绝对利差水平和权益市场表现。绝对利差水平与货币政策息息相关,过去两轮牛市终结都伴随着美国相对德国的绝对利差水平下降(见图表 8)。此外,我们以MSCI美国指数和欧洲指数衡量两大经济体权益市场的表现。两轮美元指数升值周期的终结都伴随着欧洲股市相对美国股市有着更好的表现,因而吸引资金流向欧洲市场,带动德国马克或欧元升值(见图表 9)。

2.3 预期的自我强化和纠正


除了上述的货币政策和资产收益率相对表现外,汇率市场的运行还受到市场预期的巨大影响。当市场对某一货币的升值或贬值形成强烈预期时,一旦形成趋势,往往可以延续数年,且市场预期和汇率走势之间相互影响,不断自我强化。因而,我们可以看到当80年代美联储释放出强烈的紧缩信号遏制恶性通胀时,市场形成了看多美元的一致预期。即便1984年9月后美联储货币政策已经显著边际放松,美元指数仍然延续了约6个月的“惯性”升值。随着美国与德国间的货币政策分化愈发显著,市场升值预期才开始自我矫正和逆转。1985年9月的“广场协议”无疑加速了此前美元升值预期的逆转。


同理,90年代美国长达十年的经济繁荣和科技股的疯涨使得强势美元并未因“互联网泡沫”和“911”恐怖袭击而立即终结。升值预期的矫正和逆转需要得到基本面的确认,随后升值趋势才真正逆转。从2001年9月欧美货币政策显著分化到2002年3月美元指数见顶回落,期间也有大约6个月的时滞。


从过去的有限经验而言,美元升值周期中不断自我强化的升值预期能够使得美元指数在基本面出现重大利空时依旧保持升值的“惯性”。对于过去升值预期的矫正需要数月的时间。当美国与德国(欧元区)的基本面分化确认后,升值趋势才会真正逆转为贬值趋势。


根据上文的分析,我们可以预想本轮美元指数升值周期终结的触发因素包括:欧央行货币政策转向;美股相对收益率下降;美国经济衰退导致货币政策调整;政治因素等。最终可能体现在美欧利差变化影响汇率趋势性拐点


3.1欧央行货币政策转向


欧央行以物价稳定为政策目标。近两年,欧元区较美国的通胀回升边际改善更加明显,这使得欧央行有较为充足的动机在年内公布货币政策正常化的前瞻指引,这也是今年驱动欧元兑美元大幅升值的最主要动力(见图表 10)。然而,正如前文所述,在美国基本面没有显著恶化或出现重大利空时,对过去数年美元升值预期的矫正需要一定的时间,美元指数牛市并不会立即终结。尽管当前市场笃定欧央行货币政策将很快转向,但释放边际收紧的信号和采取实质性紧缩措施仍有距离,更何况欧央行至今未明确货币政策正常化的时间表。在采取实质性紧缩措施之前,欧央行仍可能以“鸽派”信号阶段性打压欧元。当欧央行货币政策转向的时间表明确后,美元指数才可能迎来真正的趋势性拐点。

3.2美股相对表现下降


2017年美股不断刷新历史高点,但不可忽视的是欧洲股市也在迅速复苏,美股相对于欧股的优势在逐渐缩小(见图表 11)。这与年初至今美元指数的持续走弱相符。若未来美股大跌或欧股大幅上涨,都会进一步使得美股相对欧股的吸引力下降,加剧美元指数跌势。

3.3 美国经济衰退


二战后美国最长的经济复苏期为10年,当前复苏期已持续8年。未来2至3年美国面临的经济周期尾部风险逐渐提高。美联储往往能够先于经济衰退期而停止加息或开始降息(见图表 12)。若未来美国经济出现衰退迹象,美联储很可能暂停加息甚至转而降息。若欧洲仍能保持复苏势头,并开启货币政策正常化,则经济基本面和货币政策的分化都会给予美元指数贬值压力。

3.4 政治因素


除上述经济影响以外,有可能加速美元指数升值周期结束的政治因素主要包括:美国国内政治风险和汇率干预。美国国内政治风险主要来自特朗普政府的不确定性。无论是承诺的税改、基建等财政刺激政策落空,特朗普团队内部的嫌隙,或是悬而未决的“通俄门”调查,都可能加速市场对于美元升值预期的矫正和逆转。而在汇率干预方面,其方式包括但不限于美国单方面声称美元高估或抨击其他货币低估、政治上施压其他货币升值、达成某种非公开的汇率协议等。


总而言之,欧元区(过去的德国)相对美国的货币政策边际紧缩、美国资产相对收益率下降,是美元指数升值周期终结的常规性因素;而政治因素作为非常规诱因,会起到推波助澜的作用。然而需要注意的是,历史上即便基本面出现利空美元的因素,持续数年的美元升值预期仍会使得美元指数延续“惯性”而继续升值一段时间。但是当前汇率市场预期转变可能先于基本面显著变化发生,因而不排除此轮美元牛市已经终结的可能。下一篇专题我们将从技术分析角度,寻找美元牛市终结的高频信号。


注:

[1]兴业研究汇率报告:周期回溯 —— 美元周期分析(一),2017年 2月 23日


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